“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2018年9月12日人民银行以利率招标方式开展了600亿元逆回购操作。” 9月12日，央行发布公告称，当日开展600亿元逆回购操作。

这是央行自8月22日连续15天暂停逆回购操作后，重启公开市场逆回购操作。在此期间，央行曾进行了两次中期借贷便利（MLF）操作和一次国库现金定存招标。

市场人士表示，此轮央行连续15天暂停逆回购操作，引发市场各方对于政策方向的担忧，市场流动性近日也一度较之前出现边际紧张。本次央行公开市场逆回购操作重启，显然意在维护流动性合理充裕，稳定市场各方预期。从9月份来看，扰动流动性的因素不多，银行间市场流动性依然将保持合理充裕。而随着近期地方债的集中发行，政策协调配合度的提高成为市场亮点。

维护流动性合理充裕

自8月21日央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作后，至9月11日，央行连续15天暂停了逆回购操作。

随着央行连续暂停逆回购操作，近日资金面显示出一定的偏紧趋势。银行间市场7天回购利率（R007）比上周上升了9.61个bp，3个月期限回购利率上升了83个bp。上海银行间同业拆借利率（Shibor）近日也全面上涨，其中隔夜、7天、1月、3月、1年分别上涨了66个、26个、44个、21个、3个bp。同时，受资金面预期趋紧影响，近日债市也出现明显调整。

对此，中信证券固定收益首席分析师明明认为，2016年以来，公开市场操作作为央行精细化调整货币市场的政策工具被频繁使用，市场也将其作为观测货币政策信号的指标之一。回顾历史，央行曾分别于2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年年初、2018年3月末及2018年7月末连续15个、12个、12个、15个、9个和19个交易日暂停逆回购操作。本次逆回购自8月22日起暂停15个工作日，暂停时间较长引发市场对于货币政策收紧的预期。

实际上，尽管此前连续暂停逆回购，但从近两个月市场情况来看，流动性整体依然保持充裕格局。从Shibor利率走势看，过去两个月，除了隔夜品种利率振荡明显外，其他各期限品种利率基本延续走低或持平的趋势。3个月Shibor利率自8月初跌破3%之后，过去一个月持续维持在2.8%左右的历史低位。有研究认为，从历史上看，当3个月Shibor利率处于3%以下时，流动性均处于非常充裕的时期，市场流动性预期往往也非常乐观。

而从央行近期公开市场操作看，尽管近一个多月央行大部分时间暂停了逆回购，但却加大了MLF的操作。8月15日，央行开展了3830亿元MLF操作，完成对当月到期MLF的续做；8月24日，央行再次开展MLF操作，这是8月第二次MLF操作。9月7日，央行开展1765亿元1年期MLF操作，完全对冲当日到期量。有市场机构预计，不排除9月下旬可能还会有第二次MLF操作。

虽然公开市场逆回购操作频次有所降低，但中期借贷便利却在增加，这也体现出央行“适当加大中长期流动性投放力度”的操作思路。央行不久前曾表示，2018年以来，央行综合运用存款准备金、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具加大中长期流动性投放力度，金融机构中长期资金来源明显扩容，资产负债期限匹配程度提高，市场主体流动性预期改善，对满足实体经济中长期融资需求发挥了积极作用。

政策协调配合稳预期

9月12日，央行在重启逆回购操作时强调“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素”。而此前8月24日，央行在公开市场业务交易公告中同样明确表示：“为对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，加强货币政策与财政政策的协调配合，维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月24日人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1490亿元，无逆回购操作。”

从央行公开市场操作公告中不难看出，政策协调配合力度在进一步加大，这显然有助于稳定市场预期。特别是近期地方政府债券发行迎来高峰，市场预计，央行或将通过灵活开展逆回购、中期借贷便利等操作，为市场提供流动性支持，财政部门将加快财政库款划拨使用，货币市场流动性将保持合理充裕。

近期，地方债集中发行迎来高峰。统计显示，2018年8月，地方政府债总发行量高达8829.7亿元，为2016年7月以来最高；净融资额达到7654.85亿元，为2016年9月以来最高。

中银国际证券分析师崔灼驹表示，9月份，地方债发行会进一步升至高峰，8月份置换债与新增债合计发行8829.7亿元，预计9月份上升到1万亿至1.1万亿元。但收入不是目的，目的是推进支出加快，因此全月财政支出的力度仍将会相对较大，如果按全月来看，9月份财政对流动性的影响为正面。但值得注意的是，收入与支出时点上的错位将造成流动性市场产生摩擦，月内第三周缴税与发债叠加时期预计将为流动性低点。

中金公司相关分析表示，债市的短期焦点和矛盾，在于地方债的集中供给以及货币政策的微调，供需矛盾抑制收益率的进一步下行。该分析认为，如果有货币政策的配套措施，那么供给的冲击压力会小一些；如果没有明显的配套措施，那么收益率可能会有一定幅度的回升。

实际上，加强财政货币政策的协调配合，已经成为当前从决策层到市场各方都非常关注的焦点。9月7日召开的国务院金融稳定发展委员会第三次会议强调，下一步做好金融工作需要把握好稳健中性的货币政策，加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合。

对于未来一段时间的流动性状况，崔灼驹表示，综合众多因素考虑，9月份资金面虽然不会出现过度宽松的局面，但也难以有大幅收紧的可能。相对来说，最大的风险点在于财政收入与支出时点上的错位将造成流动性市场产生摩擦，大体将维持适度宽松，预计压力最大的时点或在月内第三周出现，而超储率的高点预计在月末。