日本战后经济快速恢复，1978年日本GDP迈入万亿美元，超过前苏联成为全球第二大经济体，并在该位置保持32年。但是1990年代泡沫经济过后，日本GDP发展缓慢，有经济专家从“去杠杆”角度对日本经济作出了一定解释，未将日本“表外资产”——海外资产纳入分析框架，从而忽略了日本在现实的国际政治经济条件下的海外发展及其影响。将日本的“表外资产”引入整体分析框架，有助于我们更容易理解现实国际经济金融运行。

第一，日本在本土经济之外拥有庞大的海外资产，海外资产为日本带来持续正收益，形成了对本土经济的重大支撑。

日本在2010年被中国赶超后，一直保持在全球第三大经济体位置12年，因为日本长达70年的出海培育并拥有了庞大的海外资产。日本财务省公布的数据显示，截至2023年底，日本政府、企业和个人投资者持有的海外净资产额约为471.3万亿日元，相当于当年国内GDP的84%，也就是通常所说的“海外至少还有一个日本”。日本被称为“失去的20年”，是仅从日本GDP的角度来看，未考虑到日本海外资产的增长。这些海外资产为日本带来了持续稳定的正收益，表现为日本国民可支配总收入长期大于GDP。2021年，日本国民可支配总收入为574万亿日元，高于GDP的553万亿日元，这一规律持续了30多年。日本结合“比较优势理论”在亚洲推行“雁行模式”，投资“东亚四小龙”“东亚四小虎”以及改革开放后的中国，从中获得不菲的收益。2023年日本出口结构显示，日本对亚洲出口大于对北美和欧盟出口，日本对中国出口和对美国出口相近。从国际收支平衡表来看，日本长期处于经常账户项目顺差，2010年之前顺差来自货物贸易差额和对外投资收益差额，2010年之后货物贸易差额大幅减小甚至2021年以来为贸易逆差，顺差来自对外投资的收益差额持续增长，也就是海外投资收益回流极大支持了日本经济以及日元国际货币地位。2023年，日本进出口贸易逆差9.3万亿日元，但是同期经常账户顺差21.4万亿日元，这主要来自海外投资产生的收益回流34.9万亿日元。在国际经济金融动荡的2020年至2023年，日本经常账户收益差额大幅增长了80%。

第二，适应发达国家低利率环境，日本对外投资形式不断调整，日元成为全球避险货币，日本央行官方外汇储备不断增长。

1985年美国通过“广场协议”要求日元升值，日本迅速贯彻实施，不仅是受美国压力的被动结果，也是主动选择的结果。日元升值可以兑换更多的其他国家货币进行海外投资。通过隐蔽的汇兑收益和显性的优惠利率贷款，采用直接对外投资和亚洲开发银行国际贷款等形式，日本企业出海不仅获得橡胶、矿产等大量资源类海外优质资产，而且获得了良好声誉。东南亚金融危机后，日本实体经济的扩张受到影响，日本桥本内阁于1998年启动“东京金融大爆炸”，启动金融自由化，放宽外汇交易限制，放松金融管制。国际投资头寸表显示，2024年3月，日本对外直接投资2.2万亿美元，证券投资4.4万亿美元，两者合计6.6万亿美元，超过了日本2023年GDP的4.2万亿美元，证券投资已经是直接投资的两倍。日本国际储备资产不断增长，2024年初达到1.2万亿美元。

资本开放下，国际资本大量涌入日本，国际收支的金融账户长期保持顺差状态推动日元成为全球避险货币。1998年俄罗斯主权债券违约、2001年美国互联网泡沫以及2008年国际金融危机市场动荡期间，日元都升值体现了其全球避险货币特征。国际收支平衡表显示，2002年、2009年、2016年和2023年金融账户项下的证券投资都有较高的流入，表明危机时期避险资金涌入。同时，金融账户项下的其他投资，应当是其他国家将日元作为储备资产持有而进行购买，经济平稳时期流入日本，危机时期则回流本国，表现为2003年、2008年和2023年日元大幅流出日本回流本国。日本自身经济稳定增长以及避险货币形成，推动日元升值，美元兑日元从1998年的148升值到2011年的76。资本开放下，日本央行资产规模不断膨胀。2011年突破1.2万亿美元，2021年最高达到1.4万亿美元。日本央行官方储备资产中主要构成是以证券形式持有的外币储备。证券资产从2000年占比80%左右升至2011年至2014年期间的99%。近期则随着外贸顺差的减少，更具流动性以满足贸易支付的存款增加，存放外国中央银行和国际清算银行的存款占比从最低1%上升至15%。

第三，资本开放程度提高，国际金融作用加大，但国内实体经济受制。

资金跨境流动规模不断增长，日本央行在国际金融市场中的影响力增大。国际投资头寸表显示，2004年之前外国投资者对日本的投资中，其他投资（主要包括贷款、现金与存款等）大于证券投资（包括权益证券、债券和票据），2004年之后证券投资高于其他投资，表明在日元避险货币声誉不断形成的过程中，国外投资者越来越偏好流动性更好的证券资产，更关注日本金融市场变化而非实体经济变化。2008年后，日本国际收支平衡表中的金融账户顺差金额通常大于经常账户顺差金额，表明金融市场对日本经济影响越来越大。大量资金涌入以及日本央行为了刺激本国经济发展和为企业出海提供更便宜的资金来源，使得日本利率长期保持在低位，长期的零利率和负利率进一步促使廉价且安全的日元成为国际金融市场的套利资金来源。2012年之后，国际投资者持有权益证券和债权凭证的规模均为2.2万亿美元左右。持有债权规模一直稳定增长，是日元套利的渠道。通过购买日本国债并以保证金抵押方式借入更多国债抵押获得日元，在国际金融市场卖出日元购买发达国家国债获得息差。但是，长期低利率也导致中小企业无法获得信贷支持，金融资本国际获利压制了本土实体经济发展。

以上分析显示，对于日本经济，不仅要看国内GDP增长，也要分析不断积累的海外资产；不仅要看日本实体经济增长，也要看日本在国际金融市场中的获利及面临的风险。日本贸易逆差的影响不断扩大，2024年日元快速贬值已经影响到日元避险货币声誉，一旦金融账户出现逆差则日本经济将受到重大冲击。日本央行正在改变政策提升利率，廉价日元将从国际金融市场撤出。日本的“表外资产”回流日本将重构自身和全球经济金融格局，对国际金融市场产生长远和重大影响。

（作者系首都经济贸易大学金融学院教授、北京哲社CBD发展研究基地主任）