2023年美国经济韧性超出预期

《金融时报》记者：为什么2023年美国经济的韧性超出市场预期？

廖群：去年年初，市场普遍预期美国经济将于2023年陷入衰退。但美国经济分析局2024年1月25日公布的统计数据显示，尽管美联储联邦基金利率已升至5.25%-5.5%的水平，2023年美国经济非但未衰退而且录得了2.5%的增长，比2022年高出0.4个百分点，也远高于其1.8%的潜在增长率。同时，美国的通胀率回落速度也超出预期，2023年12月美联储更为看重的通胀率指标核心个人消费支出（PCE）物价指数已降至2.9%。为何美国经济显示了如此的韧性？

一是新冠疫情期间美国政府对居民和企业施与大量经济援助，加之持续多年的量化宽松，居民和企业的资产负债表强劲，超额储蓄丰裕，所以即使在高利率和美联储缩表的压力下，仍能分别保持较为强劲的消费和投资支出；二是很多居民和企业的借贷锁定在加息之前的低利率水平，加息没有产生即刻的影响；三是在美联储加息和缩表的同时，美国政府的消费和投资保持较快增长，部分地抵消了加息和缩表的影响；四是这些超预期表现促使就业保持强劲并提振股市，二者又反过来支持消费和投资，形成良性循环。

2024年美国居民消费或降温

《金融时报》记者：由于超额储蓄这一支撑或将在2024年消退，您认为美国的消费将表现如何？

廖群：一方面，超额储蓄的水平在2024年将随着消费和投资的持续消耗、政府消费和投资支出的逐步放缓和美联储的继续缩表而下降，对居民消费的支撑将减弱。同时，新房的按揭利率高企和部分旧房的按揭贷款利率越过低水平锁定期将加重居民财务负担，加之高利率下整体经济增长放缓导致居民收入增长放缓，也将削弱2024年居民消费的扩张势头。

但另一方面，超额储蓄下降是一个逐步的过程，在2024年尚有余量，仍将是支持居民消费的一个重要因素。同时，美联储将在年中左右开始减息，有助于劳动力市场保持活跃，股市维持强势、人工智能和新能源汽车等新一轮技术创新刺激新型消费等都将支持居民消费继续扩张。鉴于消费占美国GDP的近七成，2024年美国经济仍将取得一定增长而继续避免衰退，预计GDP增速从2023年的2.5%放缓至1.5%左右。

美国制造业“空心化”问题严重

《金融时报》记者：美国咨询公司科尔尼发布的《美国制造业回流指数》报告显示，到 2025年，将有84%的美国企业部分或全部回流其制造业业务。您如何看待这一预测？制造业回流能否支撑美国经济软着陆？

廖群：这一预测过于乐观。虽然上面讲美国经济2024年仍将避免衰退，但其中长期的结构性问题不可忽视；其中，制造业相对“空心化”是最重要之一。从奥巴马开始就鼓励“制造业回归”，后来特朗普和拜登更是竭力推行，是典型的产业政策，而且是宏大的产业政策。但从至今的效果来看，进展远不及预期且困难重重。根本原因在于经过多年的制造业相对“空心化”后，当前美国缺乏适合于从事制造业的劳动力。

在人均工资5倍于中国和更多倍于其他发展中国家的形势下，美国制造业工人很难与中国及其他发展中国家的工人竞争。问题还不仅于此，在服务业和高科技主导多年的商业环境下，美国人大多数适应和习惯于相对轻松和简单的服务业工作，而对于较为艰苦、复杂、严格和细致的制造业工作，愿意去做的不多，能够胜任的更少。

所以，对美国而言，“制造业回归”，在制造业的高端领域如研发、设计、规划、管理等是可能的，但在占比更大的中低端生产领域是困难的。科尔尼公司关于84%的美国企业部分或全部回流制造业的预测是难以实现的。当然，这里有个措辞的问题。如果说1%回流就算部分回流的话，此预测也可能成真但意义不大，想必也不是科尔尼公司想要预测的结果。

美国通胀回落能否延续尚存不确定性

《金融时报》记者：2023年美国通胀见顶后稳步回落，2024年是否会延续这一趋势？美国通胀中枢能否回到疫情前的水平？

廖群：美国通胀率的回落将在2024年延续。在连续大幅度加息的压力下美国通胀率2023年快速回落，2024年将大概率地继续回落至2.5%或以下。美联储目标是通胀率降至2%或以下，所以年中之前大概率会将利率维持在目前水平，直至通胀率确定性地突破2.5%而趋于2%。这是从需求角度来看的。但通胀率能否降至2%或以下，还取决于供给端。前年开始的这一轮美国通胀是由需求和供给两端的因素共同造成的。供给端主要是三个因素，一是新冠疫情造成全球供应链掉链，二是俄乌冲突造成能源价格上涨，三是美国发动贸易摩擦冲击供应链。2024年疫情因素应该很小了，俄乌冲突的影响也已经体现，进一步增大的可能性也较低，但贸易摩擦仍是一个不确定性因素。

美国政府对新兴国家尽可能地实施贸易封锁的政策方向是不会改变的，但经过过去几年来的大规模贸易摩擦，发现占不到便宜，所以转而采用“小院高墙”的战术，将贸易摩擦的范围局限于高科技产品。这样贸易摩擦的范围缩小，在供给端对今年美国通胀回落的制约也就减弱。当然，今年更大的不确定性是美国总统选举，如果民主党、共和党为争夺选票又扩大贸易摩擦范围，供应链问题又会突出起来。如果排除这一不确定性，今年美国通胀率中枢回到疫情前2%或以下的水平还是有可能的。

影响美联储政策的几个关键指标

《金融时报》记者：目前，美联储已经连续暂停加息。您认为美联储将会在何时开启降息？有哪些因素影响美联储的操作？

廖群：通胀率水平仍将是美联储何时降息的最主要因素。如果今年年中通胀率确定性突破2.5%而趋向2%，届时美联储将开启降息周期。当然，还要看经济增长和就业数据。2024年上半年，在高息环境下，美国经济增长势将放缓。问题是放缓速度若快于预期，则美联储开始降息的时间可能提前；若慢于预期，则可能推后。目前来看，美国经济软着陆的可能性较大。我认为，美联储会努力地在通胀与经济衰退之间取得一个平衡，既要降通胀率又要防经济衰退，而且认为其有可能做到这一点。前年年末和去年年初市场广泛预期美国经济将在2023年陷入衰退，结果2023年美国经济的增速比2022年还高。

2024年增速必然下降，但也不一定会降至衰退的水平。与经济增长相关的就业数据也是决定美联储货币政策的关键因素之一。目前，美联储关注的失业率指标表明美国经济没有进入衰退，但描述美国劳动力整体状况的劳动力市场状况指数（LMCI）暗示美国经济已进入衰退，而市场关注的ISM服务业采购经理指数（PMI）和就业指数显示美国经济刚进入衰退，三个衰退标准相互打架意味着目前美国就业市场状况非常复杂。如果就业数据快速走弱，减息时间可能提前。但1月公布的2023年12月非农数据和薪资增速出现反弹，增加了就业市场和经济软着陆的可能性。综合来看，美联储今年年中开始减息的可能性最大。

2024年美国经济面临的不确定性

《金融时报》记者：2024年美国经济还面临哪些不确定性？

廖群：除了在通胀率和经济增长速度之间如何取得平衡之外，2024年美国经济还面临多年来货币政策过度宽松后又快速紧缩所带来的一些结构性问题，包括企业垃圾债市场萎缩、商业房地产贷款条件恶化与政府债务飙升等。

首先，美元高息环境下美债收益率升高必然引起企业债利率的上扬，从而带动企业债券融资成本上升。尤其是对高达1.35万亿美元的企业垃圾债而言，债券收益率上涨不仅会显著增加偿债成本，也导致发行人信用受损与再融资难度提高，企业债违约与破产风险因此扩大。美国联邦法院行政办公室公布的最新数据显示，2023财年共收到17051起企业破产申请，同比增长30%。同时，1.35万亿美元的垃圾债券市场自2021年底达到历史峰值以来已经缩水了近2000亿美元。

其次，商业房地产贷款风险显现。据统计，截至2023年第二季度，全美资产低于2500亿美元的银行持有了约四分之三的商业房地产贷款。在低利率和经济高速发展的时期，商业房地产贷款有盈利可图，每家银行都享受到这样的盈利。但近两年随着商业地产价值下降，银行的这一盈利消失，信用风险增大。

最后，政府债务方面，次贷危机以来，美国政府一直代替居民和企业加杠杆，令居民和企业资产负债表强劲，超额储蓄大幅增加，但却导致政府债务不断上升，尤其是在新冠疫情期间飙升。美国财政部公布的数据显示，截至2023年10月26日，美国联邦债务总额已经高达33.67万亿美元，这意味着，从个人负担来看，以美国人口约3.3亿为基数，每个美国人约欠债10.2万美元；从美国债务规模与GDP之比看，已飙升至125%以上。长期而言，这是美国经济的一个重大隐患。短期来看，虽不至于引发危机，美国政府可以通过不断调升“债务上限”来继续发债，但在美国政治体制下却会成为反对党和执政党党争的工具，每次调升“债务上限 ”都会由于国会难以通过而推迟，且反对党会对财务支出的规模和流向不断提出挑战，降低财政政策的有效性和效率。

我国仍应以稳增长作为首要任务

《金融时报》记者：面对日趋复杂的内外部环境，中国应如何应对？

廖群：我国经济正处于从高速增长向中高速增长过渡的关键期，当前阶段如何保持经济增长速度处于中高速（4%–6%）的上方非常重要。同时，我国虽然处于与美国不同的经济周期，且人民币资本项下还未完全开放，但整体开放程度已经很高，受日益复杂与走弱的外部环境影响也很大。

在此形势下，2024年，一是应坚持“发展是硬道理”，以发展为先，保持经济增长速度在5%或以上。不应将经济增长与经济质量对立起来，二者互相促进，缺一不可。现在看来实现5%或以上增速的压力较大，所以今年要以稳增长作为首要任务，创造条件克服压力实现这一目标。二是应加大政策放松的力度，财政政策应提升财政赤字率，加快基础设施投资步伐和加强救助困难个人与企业；房地产政策应扩大调控放松的范围。三是还应改进政策放松的方式，更为集中性地推出放松措施，这将不仅促使放松措施更快地产生效果，还有助于提升市场对于政策放松的确定性预期与经济可持续复苏的信心，而预期与信心是当前我国经济复苏的关键。四是在宏观经济政策的理念上应有所创新，探讨新型宏观经济理论和方式，包括现代货币理论（MMT）在我国的适用性。五是应坚持对外开放的方向，一方面尽量保住美国及西方的市场；另一方面开辟“一带一路”共建国家的新市场，在东盟国家取得可喜进展的基础上，争取尽快在中东、拉美和非洲市场上取得突破。