2022年4月，《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》）正式发布，意味着纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的四大行（中国银行、农业银行、工商银行、建设银行）未来或将推出总损失吸收能力（TLAC）非资本债券（以下简称“TLAC非资本债券”）。从满足监管要求的角度看，纳入G-SIBs的四大行有着较强的提升外部总损失吸收能力的诉求，这引发了市场对TLAC非资本债券的广泛关注。

（一）从巴塞尔监管框架到TLAC监管框架

20世纪70年代，联邦德国Herstatt银行和美国富兰克林国民银行倒闭。这两家著名国际性银行的倒闭使监管机构开始重视拥有大量国际业务银行的监管问题，此后巴塞尔银行监管委员会（BCBS）应运而生，负责监管全世界范围内主要银行的资本和风险，为此所制定的监管框架被称为《巴塞尔协议》。

雷曼兄弟在2008年国际金融危机中倒闭，使得G-SIBs所涉及的金融稳定问题重新摆上桌面，对此，《巴塞尔协议》已难以解决。为了解决这个问题，金融稳定理事会（FSB）出台了TLAC监管框架，其实质是要求金融机构在进入处置程序时将无担保或者无保险的负债予以减记或转股来实现自救。TLAC监管框架显著提高了G-SIBs的损失吸收能力要求，有利于缓解“大而不能倒”问题，与此同时，进一步扩大了G-SIBs的资金缺口，间接推动了TLAC债务工具的发行。

（二）TLAC的定义和监管范围

TLAC（Total Loss-absorbing Capacity），即总损失吸收能力，是指G-SIBs进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。TLAC主要以TLAC风险加权比率和TLAC杠杆率来进行衡量和计算。TLAC是反思2008年国际金融危机的产物，旨在要求金融机构采用内部纾困的方式解决“大而不能倒”问题。

2010年出台的《巴塞尔协议Ⅲ》首次提出了G-SIBs的概念，之后FSB与BCBS于2011年首次共同确定全球28家银行列入G-SIBs名单，G-SIBs实体的母公司与子公司都可作为执行TLAC监管内容的主体。

（三）TLAC监管体系

2011年，FSB发布的《系统重要性金融机构有效处置机制的关键因素》提出了TLAC监管的核心要义：G-SIBs在应对危机前应有充分的自救能力而非依赖于外部救援，即有充足的总损失吸收能力。2015年，FSB在对G-SIBs进行综合评估后发布《全球系统重要性银行处置过程中损失吸收能力和资本重组能力的原则和条款》，确定了TLAC的基本监管框架，针对两大核心——TLAC风险加权比率与TLAC杠杆比率提出了监管要求：

一是“两阶段”。第一阶段的要求：发达国家自2019年起G-SIBs的TLAC风险加权比率、TLAC杠杆比率应分别达到16%、6%；发展中国家自2025年开始执行。第二阶段的要求：发达国家自2022年起TLAC风险加权比率、TLAC杠杆比率应分别达到18%、6.75%；发展中国家自2028年开始执行。

二是“两支柱”。第一支柱为BCBS制定的三个层次的资本要求，具体包括：核心一级资本（8%）、一级资本（9%）与总资本（11%）。其中，核心一级资本包括最低资本要求（4.5%）与由逆周期资本、储备资本和系统重要性银行附加资本共同组成的资本缓冲要求（最低要求为3.5%）；一级资本包括核心资本与1%的其他一级资本工具；在总资本构成中，除一级资本，还包含最低2%的二级资本工具要求。第二支柱为各国根据各自国情由监管当局自行制定的监管标准，且监管要求不得低于第一支柱的要求。

（四）中国的TLAC监管框架及相关要求

2021年10月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《办法》）明确了TLAC的合格工具范围，即符合银保监会资本监管规定的监管资本、符合合格标准的TLAC非资本债务工具、由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金等。《办法》明确了TLAC的定义，并建立TLAC监管体系，将TLAC风险加权比率和TLAC杠杆比率划分为三个层面：第一个层面是最低要求，即在2025年前二者至少分别为16%、6%，在2028年初至少分别为18%、6.75%；第二个层面是在最低限度的前提下，达到相应的缓冲资本监管要求；第三个层面是明确在确实有需要时，中国人民银行和银保监会有权对单一银行进行更加谨慎的监管。

总的来说，《办法》的执行对于中国银行业的发展具有积极作用。《办法》建立了完善的风险处理机制，更多地关注企业的发展和风险抵御能力，这将有助于提高中国银行业防范和化解系统性金融风险的能力。此外，《办法》对于丰富商业银行主动负债的种类、增加直接融资比重、推动多层次资本市场的发展都有重要意义。

作为TLAC非资本债务工具，TLAC非资本债券是指G-SIBs为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能且不属于商业银行资本的一种新型金融债券。《通知》明确了TLAC非资本债券的具体发行规定与要求。TLAC非资本债务工具与银行二级资本债券、永续债的比较如表1所示。

（一）国际TLAC非资本债券市场总体情况

自2019年TLAC监管框架正式实施起，国际上TLAC非资本债券经过几年的发展已经较为成熟，或对中国TLAC非资本债券市场的未来发展有一定的借鉴意义。

从TLAC非资本债券的季度发行情况来看，自2015年以来，全球TLAC非资本债券的季度发行额多在50亿～150亿美元，发行整体呈现波动上升趋势，且每年一季度通常都是发行的高峰期（见图1）。从2021年各地区的发行量来看，美国的发行量最大，占全球总发行量的47%，加拿大、法国、英国以及日本紧随其后，分别占15.5%、9.4%、9.3%和6.4%（见图2）。

从TLAC非资本债券的存量规模来看，截至2022年11月底，全球总存量约为2.95万亿美元。分地区来看，美国仍然是存量最多的国家，为1.36万亿美元，占全球存量的46.2%（见图3），加拿大、法国、英国以及日本等国家TLAC非资本债券存量也均超过2000亿美元。从发行期限来看，目前存量债券发行期限皆为1年期及以上，主要为5～7年期（多为5年期、6年期）和10～15年期（多为10年期、11年期），其合计规模在已披露发行期限的存量债券中占比超六成（见图4）。

（二）国际TLAC非资本债券的投资交易特征

1.投资者类型：投资顾问公司和保险公司是TLAC非资本债券的主要投资者

从TLAC非资本债券的持有人类型来看，截至2022年11月30日，投资顾问公司¹和保险公司是TLAC非资本债券的主要投资者，分别持有74.6%和22.4%的存量TLAC非资本债券，而其他投资者主要包括主权财富基金、银行以及政府等，但持有比例较少，皆不足1%（见图5）。

分地区来看，美国投资者的持有量占比最高，达68.3%，其次是卢森堡、加拿大、爱尔兰以及英国，持有量占比分别为8.9%，6%、4.7%以及2.9%（见图6）。从各地区的投资机构持有量分布来看，多数地区的投资咨询公司都是TLAC非资本债券的最主要投资者，而日本的主权财富基金持有量占比在当地最高。此外，美国保险公司也持有较多的TLAC非资本债券（见图7）。

2.投资交易情况：交易活跃度稳中有升

自2018年以来，全球TLAC非资本债券的月度交易量整体呈现波动上升趋势（见图8）。从成交活跃度来看，自2022年以来，TLAC非资本债券月度成交活跃度从3%左右上升至5%左右，二季度以来成交活跃度虽有回落，但仍在4%附近波动（见图9）。整体来看，国际上TLAC非资本债券的投资交易活跃度稳中有升。

分地区来看，以TLAC非资本债券自2021年10月以来的成交量和成交活跃度为例，美国、加拿大以及日本等国家TLAC非资本债券的投资交易更为活跃。

3.收益率走势：自2022年以来持续上行

截至2022年11月30日，高盛集团是全球TLAC非资本债券发行量最大的机构，笔者选取其发行的某只有代表性的TLAC非资本债券，对该债券的到期收益率走势进行分析。通过分析可以发现，该债券的到期收益率自2020年底以来整体维持在1%附近，但自2022年以来受美国加息政策影响，其收益率呈明显上升趋势，截至2022年11月末，其到期收益率已突破5%（见图10）。从利差来看，自2022年以来该债券与同期限国债的利差基本处于60～120BP（见图11），当前利差已处于较高水平。

整体来看，TLAC非资本债券“类利率”特征明显，兼具交易和配置属性。TLAC非资本债券是投资顾问公司等交易盘的重要投资品种。对于保险公司等配置盘，鉴于G-SIBs的整体信用风险相对较低，且当前TLAC非资本债券的收益率和利差处于较高水平，TLAC非资本债券当前的配置价值已逐渐凸显。

目前我国TLAC非资本债券市场尚处于起步阶段，虽已有4家银行被列入G-SIBs名单，但在发行、投资与监管领域还缺少经验。国外TLAC市场发展早于我国，欧盟、美国、日本等TLAC市场发展经验对我国具有一定的参考价值。

（一）欧盟

欧盟在参考FSB发布的《系统重要性金融机构有效处置机制的关键因素》后，于2014年发布《银行回复和处置指令》（BRRD）来提高银行的自救能力。例如，BRRD规定了银行的风险处置目标：维持银行的关键业务与功能，防止风险传播至整个金融体系，维护金融市场稳定及客户账户安全。同时，通过法律手段建立新型债务层级——高级非优先，通过发行高级非优先债券来达到补充TLAC的要求，其清偿顺序位于高级无担保与次级债务之间。

（二）美国

美国要求G-SIBs的TLAC风险加权资产比率不得低于FSB提出的要求（18%），且TLAC杠杆比率不得低于7.5%，其TLAC监管要求要严于FSB。2016年美联储公布TLAC监管方案，要求G-SIBs自2019年起通过发行可赎回债权融资工具来补充TLAC。此外，允许G-SIBs内部调整资产负债结构，即可发行长期债务（LTD）来满足TLAC监管要求，并降低银行风险资产增速，控制TLAC风险加权比率。美国G-SIBs达标主要通过发行可赎回债券实现，可赎回债券灵活度高且能满足TLAC监管要求。摩根大通、花旗银行等G-SIBs在2016年先后发行了可赎回债券，并在2019年提前实现TLAC达标，之后摩根大通为减轻债券付息压力，在到期前赎回债券，得到美国监管当局默许。另外，美国TLAC非资本债券的发行规模和交易活跃度在全球名列前茅，主要与美国监管当局拓宽TLAC投资者范围与发行限制有关。

（三）日本

日本共有3家金融实体（三菱日联银行、三井住友集团、瑞穗银行）被列入G-SIBs名单。日本金融监管当局为符合国际TLAC监管要求发布了《资本充足管理办法》，主要有以下规定：一是将存款保险基金纳入TLAC资本，放宽TLAC工具限制，允许金融机构在进入破产清算环节时使用存款保险基金进行自救，并将其列入TLAC资本；二是发行合格TLAC工具，放宽对TLAC工具发行的限制，通过立法明确TLAC工具发行的具体内容，在银行破产清算时，政府可指定高级债券通过减记或转股形式对其注资，从而降低了TLAC工具的融资成本。

未来我国TLAC非资本债券的落地情况值得关注。一方面，目前四大行TLAC风险加权比率距离TLAC监管要求仍有一定缺口，未来将为债券市场带来较大的供给；另一方面，未来一旦迎来四大行TLAC非资本债券的大量供给，或对银行二级资本债券和银行永续债的需求产生一定影响，建议统筹各类债券发行。

（一）加强市场机制建设，促进市场发展

建议制定完善的发行规则和审批制度，加快TLAC非资本债务工具的发行审批进度。同时，制作TLAC非资本债券估值曲线，完善TLAC非资本债务工具定价体系，推动市场化定价。TLAC非资本债券作为TLAC非资本债务工具，其偿付顺序劣后于商业银行普通债，优先于各级别合格资本工具（银行二级资本债券、银行永续债等）。考虑到TLAC非资本债券与银行二级资本债券、银行永续债的条款对比和求偿顺序，笔者预计未来TLAC非资本债券的收益率将高于同一发行人发行的具有相同期限的普通债券，略低于同一发行人发行的具有相同期限的二级资本债券。

（二）拓宽投资者范围，提高TLAC非资本债券的流动性

银行监管类债务融资工具可能存在流动性较低的特点，从国际市场来看，投资顾问公司是TLAC非资本债券的重要投资者。建议推动国内广义基金等机构投资，这将有助于提高TLAC非资本债券的流动性。同时，考虑到TLAC非资本债券具有一定的品种溢价，且G-SIBs的信用风险整体较低，TLAC非资本债券可能是保险等配置型机构的优质配置品种。从美国市场来看，保险机构是TLAC非资本债券的主要投资者，通过拓宽包括保险机构在内的投资者范围，有助于推动TLAC非资本债券的需求稳步提升。此外，吸收海外投资者也是活跃国内TLAC市场的重要举措。

（三）鼓励国内G-SIBs债务工具创新

从国际实践来看，欧盟通过立法创设高级非优先债券来提升TLAC，美国允许G-SIBs发行可赎回债权融资工具来补充TLAC，这也给国内TLAC 非资本债券市场带来一定启示——通过国内G-SIBs债务工具创新，在降低TLAC融资成本的同时，也有助于为TLAC市场注入新活力。