伴随着中国资本市场特别是银行间债券市场的加速开放，以及境外投资者对中国债市的关注度和投资力度的扩大。投资者对其投资中国的资产的保护问题更为关注，对跨境产品和服务提出更高、更精细的要求。同时，由于缺乏对国内外法律体系和登记托管制度的产生背景、原因和发展历史的了解及研究，市场中也不乏对托管服务实质和法律关系混淆的认知。

    日前，以“从法律视角看债券市场登记托管制度”为主题的2019年浦江沙龙（国际）系列第一期活动由中央结算公司上海总部在沪成功举办。来自人民银行上海总部的嘉宾，学术界的教授、知名律所的合伙人、中国证券登记结算有限责任公司的相关人士以及全球托管行和中外资结算代理人的法务、产品管理专家近20家机构40余位专家和代表共同参会。本次沙龙主题一经推出就受到了学术界及实务界的热情参与，充分说明了该讨论的必要性和重要性。

    据业内人士介绍，截至2019年2月底，以“全球通”模式入市、在中央结算公司托管结算的境外投资者已达809户，近两个月的开户数量相较于去年也明显增加，持债总量约1.43万亿元，占境外投资者持有中国债券资产的90%以上，俨然已是境外投资者投资中国债市的主要模式，以实践证明基于直接持有制度的“全球通/直接入市”的模式有效支持了境外投资者参与中国债券市场。

    在此次沙龙中，同名主题演讲首先从最基本、最核心的“直接持有”和“间接持有”的法律概念作为切入点，层层展开。演讲首先分享了国外托管业务发展的历史路径，解释了“间接持有”制度产生的原因以及为支撑该制度而历经多年才逐步完备的配套法律模式。随后，以中国银行间债券市场登记托管制度建立的过程为例，阐述了电子时代下证券持有模式的变化，从不同角度论证了由中央登记托管机构对投资人持有的证券进行集中统一登记确权，是在我国法律框架下对直接持有模式的很好的实现，也是对最终投资人权属的稳定保护。此后，通过列举在同样的“间接持有”制度安排下，跨境业务所面临不同国家之间的法律冲突和不同法律支撑的法律制度衔接问题，主题演讲从反方向论证了当前即使是“间接持有”制度安排，也未能有效解决跨境业务下投资者权益保护问题。最后，通过罗列跨境背景下“直接持有”与“间接持有”制度间的主要法律冲突和当下国际“穿透”监管的趋势，引发与会专家们的深度思考和讨论。

    与会学者认为，证券托管持有模式需要考虑债券市场个性化需求和市场创新的需要，随着金融科技的发展，“直接持有”模式更有利于投资者权益保护和交易结算的便利化，因此在债券市场互联互通的情况下“直接持有”是比较有前瞻性的做法。律师代表和结算代理人代表认为，“间接持有”下投资者行使权益目前在国内司法中仍然没有实践经验，面临不确定性。直接和简单地生搬硬套可能会引起“水土不服”，对投资者和监管当局均非最好的方式。

    据了解，针对本次与会专家们的建议，中央结算公司将联合结算代理行和其他市场中介机构，在后续沙龙系列中，本着“专业的机构做专业的事”的理念，围绕市场需求、市场参与者遇到的难点和痛点，共同探讨跨境产品服务创新和优化，共创债市开放新格局。